经济周期已死?未来十年决定你手里有钱没钱的,将会是这个因素
大师语
美林时钟是经济学里的经典模型,常常被用来指导经济周期中的资产配置。不过因为提出时间比较久,有一些地方可能不适应现在的经济变化。本文观点已经非常鲜明地亮在了标题里,文章的详细分析可以帮助各位理解趋势的变化。更重要的是,这个信号本身已经发出了隐忧。
时间已经正式进入了20年代,刚过去10年代跟前面几十年是非常不一样的。
在00年代的时候有一个非常有名的投资模型,叫美林时钟。它有两个变量,一个是经济增长,一个是通货膨胀。这两个变量有四种组合,每种组合对应不同的投资策略。但是过去十年美林时钟已经不起作用了,一方面通货膨胀怎么都起不来,另一方面经济增长也长期低迷,整个全球经济就是一个低增长低通胀的环境。
当然这不是说全球经济就没有周期了,而是说经济周期已经变成了政策周期。过去十年,全球经济包括中国经济,受政策影响,非常清晰的呈现出三起三落。
普通人一般会从市场表现反推基本面,看到市场的起落,容易产生经济基本面产生根本变化的错觉。比如17年市场好的时候,就很流行“新周期”的说法。18年市场差,大家就觉得经济很差,衰退要来了。事实上,政策的影响要远远大于基本面。当大家觉得很差的时候,政策往往会放松,比如去年年初。而大家觉得好的时候,政策往往要收紧,比如前年年初。年初的市场预期通常基于上一年的走势,所以很容易出错。
在过去的十年里,美林时钟下增长和通胀的组合已经不再有意义,更重要的是从政策到经济和市场的映射。我在19年初的时候写过一篇文章,“中国式投资时钟:政策放松三阶段”,就是这样一个新的框架。
10年代全球经济的三次下行
首先,我们可以简单回顾一下10年代全球经济的三次下行。
第一次的全球经济下滑发生在2011-12年。一方面,欧洲的银行由于在美国的大量投资,在08年的金融危机中遭受重创。而欧元区统一的货币和汇率,导致了严重的内部不平衡,德国的贸易盈余不断上升,而南欧诸国则陷入了严重的债务问题。另一方面,在启动“四万亿”的三年之后,中国开始逐渐加强对地方债务和房地产的调控,基建投资增速从2010年的18%跌到了2011年的7%,到了2012年,房地产投资也出现了明显下滑。
直到2012年下半年,处于悬崖边缘的欧元区,终于就解决债务问题达成了一定共识,这也反映在欧央行行长德拉吉那句著名的“不惜一切代价(Whatever it takes)”上。几乎与此同时,中国放松了对地方融资平台的管控,基建投资在2012年下半年出现急速反弹。2012年底,全球经济终于企稳反弹。
第二次下滑发生在2014-15年。在页岩油革命的冲击下,油价从2014年中的110美元,跌到了年底的50美元,这一方面使得全球能源企业的资本支出大跌,急速下跌的大宗商品价格又带来了巨大的通缩压力。与此同时,在严格的地产调控加上房屋高库存的情况下,中国的房地产周期也出现了大幅下行,房地产投资增速从2013年的20%跌到了2015年的1%。从2015年2季度开始,中国开始大幅放松房地产,全球各大央行也纷纷转向宽松,全球经济于2016年初开始企稳回升。
第三次下滑就发生在18-19年。很多人认为这一轮全球经济下行是由于贸易战,但本轮下滑始于2018年初,从时间上看要早于中美贸易战的爆发。事实上,本轮全球经济下滑可能受全球电子产品周期(tech cycle)的影响,从费城半导体指数到韩国的半导体出口,其增速在2018年初都出现了明显的下跌。同时,中国自2017年底开始,也启动了“去杠杆”为目的政策紧缩,基建投资出现过去十年中的第二次暴跌。两者叠加,全球经济从去年年初的“同步增长”(synchronizedgrowth),变成了去年年底的“同步下滑”(synchronized slowdown)。
中国政策放松三阶段
从上面可以看到,中国每一次的政策收紧,往往是国内外经济状况不错的时候。但一段时间之后,不论是国际还是国内,经济都会出现新的一轮下行,而政策又会开始放松。换言之,在全球低增长、低通胀环境下,政策成为驱动经济和资产价格的核心变量。
经济下行短周期从2011年、2014年和2018年开始,到了年中的时候,压力往往会明显上升。例如在2018年中,中国债券市场就出现了一轮违约潮,这时,政策也会出现一些微调,我们将这一阶段称为政策放松第一阶段。
第一阶段的政策包括定向降准,增加公开市场操作所投放的资金,以及政策措辞的微调等。SHIBOR等银行间市场的利率,往往会在第一阶段出现大幅回落。但制约信贷增长的政策尚未放松,这时制约信贷的核心因素是信贷供给。在第一阶段,股市往往受到流动性紧缩的影响而下跌,而且下跌主要来自估值而不是盈利的影响,债市会走强,而信用利差会显著上升。
第一阶段的政策放松,并不足以稳定信贷增速,因此,经济将继续下行,随着压力的上升,政策放松进入第二阶段。比如在18年底,在各方面的压力下,政策开始明显放松。
19年1月的全面降准,作为2016年2月以来的第一次,是对政策转向的高调确认。我们在《中国式投资时钟:政策放松三阶段》中,就将每轮下行中的首次全面降准或降息,视作政策放松第二阶段的开始:“不论是全面降准和降息,信号意义均远远大于实际作用。因为对于市场参与者而言,这意味着紧缩周期的正式结束。”
从历史上看,2019年初的全面降准,和2011年底的全面降准非常相似。两次都是在官方制造业PMI跌破50之后几天之内完成的。有趣的是,2012年和2019年的股市也非常相似。在经济尚未见底而政策出现转向的情况下,股市走出熊市,特别是盈利相对稳定的白马股受到市场的极大追捧。
在第二阶段,制约信贷增长的政策约束已经被明显放松。但从历史经验看,这一时期信贷增速仍然很难有大幅反弹,问题出在需求面。因为这时经济下行已经非常明显,而对于企业的信贷需求而言,起决定作用的不是利率,而是对未来需求的判断。
因此,2019年的信贷增速虽然企稳,但没有出现明显反弹。在这种情况下,虽然经济可能因为各种因素短期企稳,但可持续性值得怀疑。最近市场在讨论库存周期,补库存当然可以在短期内增加需求,让经济暂时企稳。但库存是一种中间需求,企业合意的库存水平是由终端需求决定的。如果终端需求没有持续改善,补库存不会持续太久。
既然第一阶段的核心问题是信贷供给,第二阶段的核心问题是信贷需求,那么第三阶段就是人为创造需求。在2012年,这体现为基建增速的大幅反弹;在2015-16年,这体现在地产政策的放松,以及棚改上。这时,信贷增速就会出现明显反弹,经济阶段性企稳。
未来趋势
回到当下,在这一轮下行中,一方面,政策保持了比前两轮下行更强的定力;另一方面,美联储去年的货币宽松,也提供了相对稳定的外部环境,因此目前政策仍处于第二阶段。
但也要看到,现在一个大的背景是房地产投资的增速仍然在10%左右,而且房地产市场自15年下半年以来已经有超过4年没有出现明显下行,目前每年新房销售在1500万套左右,而每年城镇人口增加低于2000万人,同时,居民债务和15年相比接近翻倍。
因此,不能简单认为经济增速在目前的水平可以很容易的企稳。一旦出现新的下行压力,由于房地产需求已经大量释放甚至透支,基建是一个更有可能的选择。
目前,美国经济和市场目前一片火热,美联储不可能进一步放松。而在目前经济有所企稳的背景下,中国政府也不会放弃“房住不炒”的原则。目前,全球的股票投资者都不太看宏观,反而是宏观风险趋于上升的时候。就像18年底大家都在担心宏观风险,反而是宏观风险趋于下降的时候。用一个历史上时期来类比, 现在有些类似于14年的下半年,但15年就是非常动荡的一年。
整个10年代,全球的金融环境受美联储影响最大,而经济增长则受中国的影响最大。而美国股市和中国楼市,在过去十年里是全球经济最重要的两块基石。未来全球经济是否会陷入衰退,关键在于这两个市场能否继续保持稳定。
过去十年,政策目标似乎是,可以接受经济增速下滑,但不接受经济增速过快的下滑。一方面追求经济增速的相对稳定,另一方面也追求结构调整和风险防范,试图达到“多重目标下的动态平衡”。
从效果看,这一目标取得了很大的成功:GDP增速在2010年是10.6%,到了2019年仍然保持在6%左右。2010年的时候,中国经济大概是美国经济的40%左右,目前已经接近70%。
最近坊间在热议是否应该“保6”,但很可能政策将会延续过去十年的做法,并不会执着于具体数字的弃保,而会致力保证下滑的速度相对平稳。因此在新的十年里,政策将继续对经济增长和资产价格起决定性的作用。
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