2020年一季度的黑天鹅事件频出，前有新冠肺炎肆虐，后有石油价格战爆发；而之前尚没有完全结束的各种“前任”全球风险因素，比如英国脱欧协议的商讨结果，以及中美贸易摩擦的最终解决方案等，则又与当前主流风险一同令全球不确定性进一步升级。在这样一个风雨交加的市场，个人投资者究竟该如何应对未来，也许我们需要从专业机构投资者的动向中寻找灵感。

对于英国房地产市场来说，目前能够看到的最新消息与数据还暂且停留在3月之前，而由于新冠病毒对英国以及主流欧美国家的影响在2月下旬才开始显现，因此我们暂且只能先选出部分信息以供读者参考。当有更加具体，具备参考价值的信息出现后，我们将在后续研究中继续为读者们更新。

新冠病毒在全球爆发大约是今年2月下旬的事，在2020年2月下旬之后，英国房地产市场上部分大型投资机构的动向如下：

上文两张表格列出了许多大型房地产机构投资者在2月下旬之后在房地产市场上完成或进行中的交易，其中不乏最为顶尖的房地产基金。从他们的交易情况来看，我们可以明显发现如下两个特征：

-投资种类的数量上以写字楼为主

-投资标的大多坐落在伦敦

因此，本文将从伦敦写字楼市场入手，尝试浅析一番这些地产投资机构操作后的背景。在此之前，让我们先一同了解一下，机构投资者的投资方向大致如何。

最近对全球资本市场影响最大的新冠肺炎爆发很明显属于突发事件，因此要理清机构投资者的投资方向，我们认为还要把新冠肺炎的影响暂时排开，去寻求原本的投资方向；再在求得一个结果后，加入新冠肺炎这一因素，来观察究竟令原本的轨道发生了怎样的偏离。出于这一原因，我们认为有必要寻求今年2月之前的机构投资者们对于其未来投资的观点。

著名的房地产行业研究机构INREV在今年1月份发布了其2020年的《INREV投资意向调查》。这一调查的主要对象集中在地产投资机构以及养老金为核心的基金中，其中又以欧洲的投资机构所占席位数最多。

在这次调查中，主要的结果集中于未来投资风格、投资目的地和投资种类的信息收集上，而在这三个方面，其结果大致如下：

在投资风格上，更多的投资机构将自身承担的风险水平上调，讲风格转向机会型（Opportunity）投资；但主流的投资风格仍然是以增长型投资为主，其次为核心型投资（此处也许需要对“核心型投资”进行一些说明：房地产方面的核心型投资与证券行业的内涵不一，大致指有良好的出租率及现金流的房产类别，如伦敦西区的A级写字楼）。

实际上，上图由于包含了过去十余年的记录，因此除了能够传达给我们的信息除了2019-2020年机构投资者的风格转变外，还可令我们一窥在全球市场较为安定和较为动荡的其他时期，机构投资者们的操作风格变化（INREV的投资意向调查均发布于每年1月或11月）。譬如在2008年次贷危机影响全面爆发后的2009年，核心型和机会型投资比重均在不断上升，而在2010年欧债危机继而爆发后，几乎所有的机构投资者都最终放弃较为激进的投资风格，采取守势（机会型投资风格占比已经低于3%）。

再来看2020年调查报告中关于资本来源地的结果。按照地区来划分，欧洲是最多资本的集结地，而这其中法国、英国和德国是机构投资者的首要投资目的地。

最后在投资类型方面，写字楼、工业/物流及住宅市场最受资本青睐；这其中又以写字楼热度最高，工业物流与住宅并列第二（图中深蓝色柱状图为投资机构，多为基金；浅蓝色为投资这些基金的FOF）。

在INREV分享的关于地产机构投资者的2020投资意向之后，我们可再援引美国康奈尔大学统计的关于资产管理机构的在房地产方面的投资比例资料。这张表格较为直接，由图可知，对于跨行业投资的综合资产管理机构来说，虽然增长缓慢，但房地产行业在其投资比重中是逐步增大的。

因此，我们可以看出，在新冠肺炎、石油价格战等新一代风险因素出现前，在英国脱欧方向明确后，中美贸易摩擦还在持续的近两个月的经济危机之前，专业机构投资者的大致方向是：

-对于综合资本管理机构来说，保证原有地产投资份额的前提下缓慢增长新的份额；

-对于专业地产投资基金来说，以稳健（增值型及核心型）风格为主，激进风格有明显增加；

-对于地区来说，地产基金机构主要着眼于欧洲的英、法、德三国；

-对于行业来说，以写字楼为最高优先级，其次是工业物流及住宅。

如果没有新冠肺炎及接踵而来的石油危机，想必上述的方向能够如机构投资者所愿地展开，而现在在新的危机出现之后，局势是否变化了呢？

我们认为，从已经成交和正在进行中的大型房地产投资机构的动向上看，原来的这种投资风格似乎有一种核心型及机会型投资所占比重在逐渐上升的稳健与风险并重的方向发展。我们可以结合文章开头的交易情况进一步解释：

所谓核心型投资比重上升，主要是因为在文章开头所列交易中，大多集中于伦敦的写字楼，这些写字楼的资产增值不如其租金创造的现金流可观，因此更偏向于以提供租金收入为主的核心型投资的标的。以UBS的交易为例，70 Wilson Street的交易价格并没有比其半年前出售时的价格要高，而其租金回报率则达到了4.95%，而同期Savills公布的Savills高级写字楼回报率为4%。

而从已经尘埃落定的黑石集团（Blackstone，世界顶级地产投资公司）收购IQ学生公寓，以及孤星基金（Lone Star Funds，同为世界顶级地产投资公司）参与Asda连锁超市的收购来看，较为激进的投资占比似乎也在上升（本文所提两桩交易涉及金额为最近交易之冠，而由于新冠肺炎将直接影响海外留学生需求和零售业的销售景气程度，在疫情尚无拐点时期进行这样的交易无疑是有把赌注下在疫情将不会对上述两个市场产生持久影响的预期上）。

综上所述，我们认为在当前局势下，部分机构投资者有凭借其专业水平及市场判断对某些商业地产进行抄底的行为，同时由于全球不确定性进一步增长，以伦敦写字楼为代表的稳健的资产的投资吸引力也在上升。

由于篇幅所限，本文仅选取这种局势中以写字楼为标的的核心型投资部分进行展开，如有机会将在以后的文章中转而提供关于学生公寓及零售地产的相关解读。

实际上，伦敦写字楼的除去其一贯的在房地产市场上的稳健面目，其优势还可再进行一定的外延。比如说其相对于政府债券的优势。

政府债券即国债，其最大特点就是稳健。由于有政府为其背书，理论上是最为稳健的资产类型。但实际上，当我们说到政府债券的“稳健性”时，我们更多的也许只是在谈论其流通交易中的稳定，而非收益上的稳健，而当我们将语境转换到投资收益上时，“稳定”并非褒义词，而是中性词——投资者当然可以稳定赚取收益，但亦可以稳定地损失本金。实际上，在惠誉（Fitch，全球三大评级机构之一）曾经的研究中，就已经指出过，零利率国家（如日本）的政府债券其实就让投资者损失惨重。

与此类似，英国政府债券目前收益率为0.5%，以1.7%的通胀率来计算，实际上并没有创造收益。而正如上文所说，中心写字楼的租金回报率在4%左右，能够创造真正的收益。

因此，伦敦写字楼市场的另一大优势是：相对于传统意义上比其稳定的资产来说，能够创造更高的收益以及真实的回报。

除此之外，伦敦写字楼的稳健性优势还在于其稳健性具有较强的可持续性，可持续性又来自伦敦写字楼的供需不均，供给小于需求。

根据Savills的研究，伦敦未来4年的供给量实际上很难满足其需求量。在未来4年中，伦敦中心区的供给量（下图右侧柱状图）大约在700-800万平方英尺，此为4年供给量总和，以黑色柱状图表示；而在基于当前需求量计算得出的表示每年伦敦中心区写字楼新增成交量的数据上，年度吸纳量大约为350万平方英尺。也就是说，在3年以内的时间里，伦敦中心区就可以吸纳其4年将要供应的写字楼面积，其中足有接近1年（按当前吸纳量计算，即350万平方英尺）的需求缺口目前预计无法满足。

而在这一背景下，我们还需要记得，伦敦中心区，作为一个工业化时间超过200年的世界顶级城市的中心地带，实际上并没有多少能够持续增加供应量的空间，即伦敦中心区是没有足够的土地一直用于开发的。从这个角度来说，所有立足于伦敦中心的房产类型，都具有很强的不可替代性，无论是从其地理位置或是稀缺程度来说。

再结合上文提过的全球经济不确定性风险增大的局面，我们还能从另一个角度看到伦敦写字楼的稳健：在全球经济风险增加的时期，流动性将成为最重要的投资品质，而流动性所对应的现金，则会导致一个不仅买家惜买，同时拥有优质资产卖家惜卖的局面。买家惜买是因为需要留存现金以备不时之需，而卖家惜卖，则是因为手头资产已经能够持续为其提供现金收入，销售之后资产就无法继续增值，如果再投资又将因为不确定性风险大增导致投资决策困难的局面。

而与此对应，伦敦写字楼的另一个稳健性支撑点在于其租约的稳定，即租金收入有足够长的时间保障。

在Savills的统计中，超过半数的伦敦写字楼租约时长都达到了10年或者以上，这就能够为业主提供足够长时间的对冲经济不确定性的保障：在不确定的经济大环境中保持一份相对确定的现金收入。

实际上，伦敦写字楼的这一特点也是本文开头许多大型地产基金了结伦敦中心区写字楼交易的重要驱动力。以CBRE GI主导的7 Devonshire Square为例，对于为何购买这一资产，解释之一就是看重其足够长的租约，从而能够保证稳定的现金流。

由此可知，之所以在疫情爆发后的一段时间里，伦敦写字楼市场得到了机构投资者的广泛关注，原因如下：

-在疫情没有爆发前，全球机构投资者的重点投资区域就已经包括了英国写字楼市场，伦敦为其中代表；

-在疫情爆发后，核心型投资的需求上升（参照IREV调查结果中数次经济危机时的机构投资者资产配置偏好），写字楼作为房地产市场的稳健性房产的代表，理所应当更受关注；

-伦敦写字楼市场由于其需求缺口的差异，进一步为自己的写字楼资产提升了稳健性；以及

-伦敦写字楼由于租约够长，又能满足经济不确定性背景下保证现金流的需求。

我们认为以上原因一定程度上导致了机构投资者们在近期交易中，写字楼的标的数占据了多数这一局面的形成。

在英国脱欧谈判未能结束，中美贸易摩擦仍在进行的前提下，由于脱欧不确定性降低带来的短暂的市场提振作用又受到了突然出现的新冠肺炎疫情爆发以及石油价格战的冲击。全球经济不确定性大增的前提下，机构投资者们的操作趋势似乎也受到了影响。目前以稳健为代表的的写字楼市场在近期交易中占据多数，很可能与对冲这次的经济风险有关。对于普通投资者，我们认为可以参考机构投资者的做法，在地产投资中，注重标的现金流稳健性，从而对冲部分市场风险。而在稳健评估方面，则可以供需关系及租约时间作为参考。（对于市场抄底行为，我们建议非专业投资者以基金配置等方式将自己的专业知识不足的劣势消减，从而提高投资安全性的做法；不建议如黑石集团一样的亲自进入市场抄底的行为）。

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