大国博弈下,未来房价、物价、利率会怎么走?

大国博弈，实际上是贸易乃至世界规则解体与重构的过程。而越是国家开始保护自己的时候，我们越是要用开放的眼光去看待世界格局的变化。

自中美贸易战开始，我们便需要用一种新的思维思考中国的经济政策及走势——开放经济体。

贸易战的实质是“以打谋合”，双方通过极端博弈谋求新的合作方式。

每一次贸易战，都是贸易规则解体及重构的过程；每一次贸易战后，国际贸易在新的规则下都会迎来新一轮大潮。

越是贸易战，越是以邻为壑，越是保护主义盛行，越需要用“开放经济体”思维去思考政策，破解困局。

这一次贸易战，提醒我们中国距离开放经济体还有很远的距离。

但是，这一年来，中国正在加快金融开放，加速汇率自由化、利率市场化，逐渐放开垄断市场。

中国已制定了外商投资法，扩大了汽车在内的多个重要产业的外资持股比例，引入特斯拉到上海作为标杆。

中国取消了合格境外投资者（QFII/RQFII）投资额度限制，促进金融市场对外开放。

中国推行利率并轨改革，完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制。

在全球零利率、负利率大势之下，中国亟需促进利率市场化，与国际金融周期接轨。

过去40年，改革开放催生的市场经济让中国摆脱了贫穷的面貌。

如今贸易战之下，中国正在加快改革开放的步伐。

中美贸易战让经济承压，出口制造企业艰难，企业家信心指数下降，猪肉价格上涨。

但是，若中国能够抓住贸易战的契机继续推行改革开放，亦不算是穷则思变。

中国目前的厉害，只是国内市场定义的厉害，中国目前的有钱，只是人民币定价的有钱。

一旦到开放经济体中，所有人民币计价的房产、股票、公司、债券等资产，甚至包括人民币本身，都将接受国际市场的重新定价。

只有在开放经济体中，让国际市场定价，这样的房产及资产才是真实的。

为了降低接轨风险，中国一边在加快金融市场开放步伐，一边在抑制资产价格，抑泡沫、去泡沫：严控资金进入房地产，抑制房价上涨；加快利率市场化、汇率自由化改革，激活货币市场定价机制。

只有挤掉水分、强身健体，才能在国际市场上与他人一较高下。

当前，中国不少经济政策都会围绕着迎接“开放经济体”而改革。

房价

经济去房地产化，房地产去泡沫化

资产泡沫，将一个国家推入高维生存的危险境地。

资产泡沫是中美两国的阿喀琉斯之踵，中国是房地产，美国是美股美债。

在《资产泡沫|中美金融战的阿喀琉斯之踵》一文中：

“美方踩着美股美债泡沫，中美踩着房地产疑云，双方腾云驾雾，汇率出鞘，金融狙击，但都担心脚下的泡沫在宽货币脉冲中崩溃，坠入万丈深渊。”

中国房地产，是最近20年的难解之谜。

但其实，每个阶段都有其主要矛盾：

中国房地产发端于地方政府的财政收入焦虑。

1994年分税制改革后，中央拿走了税收收入大头，中央与地方的财政事权不匹配，地方政府开始想办法开拓收入来源。

1997年亚洲金融危机爆发，招商引资工作受到打击，地方政府的税收收入更加困难。

1998年房地产市场化改革，地方政府找到了一条卖土地生钱的办法。

这就是土地财政的开端。

2003年《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权的规定》出台，房地产市场化借着城市化大潮开足马力，房价快速上涨。

房地产市场化的初衷是解决地方政府的财政收入问题。

地方政府的财政收入逐渐从税收转向土地财政。

不过，第一轮房价上涨，整体还是属于市场化的结果。

2008年金融危机爆发，中国列出了一系列经济刺激计划，包括提前发放3G牌照。

这些计划最终还得落实到钱身上。

当时，财政部明确表示没钱，然后央行推出了4万亿货币。

2009年之后房地产逆势上涨。

这一轮房价整体大幅度上涨，属于货币化的结果。

这时政府的财政收入已经转向了土地财政。

2015年开始，需求侧的投资拉动，引发了高库存、高杠杆风险。

为了降低风险，中国推行了供给侧改革。

中国用政策性银行给地方政府发了一笔钱，搞棚改货币化，把旧房子拆了刺激购买新房，这样房地产的库存转移出去了，降低了大型房地产企业及地方政府的杠杆风险。

所以，这一轮三四线城市房价整体上涨，属于棚改货币化的结果。

如今，房地产又走到了一个关口。

可以看出，过去20年，房地产发展的主线都是政府财政收入。

财税，是透视中国宏观经济政策的重要视角。

大多数的经济政策都与政府的钱袋子有关系。

但是，中美贸易战开打后，情况则发生了微妙的变化。

在此之前，我们都在一个相对封闭的经济体中讨论房价。

人口、城市化、货币政策、宏观调控政策、土地财政收入、地方政府负债率都是房价走势的影响因素，其中土地财政收入是关键。

如今，随着金融市场逐渐开放，房地产的逻辑必须加入“开放经济体”这一维度。

金融市场开放，才是当前房地产的核心矛盾，是思考房价走势的关键指标。

所以，当下中国的房地产调控政策亦是为金融市场开放做准备——防止金融开放刺破房产泡沫。

从中央层面来看，中国房地产的主要矛盾，已不是财政收入问题，而是在金融市场开放过程中的资产价格崩盘的风险。

房地产价格越上涨，货币政策越被掣肘，金融市场开放越被动，中国在贸易战中越被动，开放市场的风险越大。

今年的政府工作报告中，房地产“被降级了”。

从去年下半年开始，中国严控资金流入房地产。

目的便是不希望房地产资产风险再扩大。

目前，中国大多数资产都配置房产中，若金融市场开放，定然会有更多的人、更多的资金，在全球配置资产，比如购买海外的股票、房产、保险等等。

如果中国的房价过高，有人会选择出售房产，去海外置业或投资。

如此，中国的房地产价格定然大幅度下跌。

因此，从全局来看，“经济去房地产化”，“房地产去泡沫化”，是金融市场开放的必然选项。

当然，这也并不说房价就一定会下降。

房地产快速下降，相当于自己主动将泡沫刺破；这与金融市场开放刺破泡沫无多大区别。

先将房价冻结住，抑制价格上涨，然后保持横盘，用时间来消化泡沫。

实际上，这种情况深圳房价已经维持了三年。

但是，并不是每个城市都能像深圳一样维持房价强势。

同时，不少地方政府对土地财政的依赖度依然非常大。

所以，在整体房价不上涨的大局下，城市房价的分化不可避免，有些城市能够横盘，有些城市则下跌。

中央将房地产调控权下放到地方，实施“一城一策”，以应对可预见的分化状况。

随着贸易战的持续，金融市场开放大势所趋。

虽然中国距离资本国际自由流通、汇率自由化还有相当的距离，但是金融护城河真正缩小。

虽然我们无法知道金融何时开放到何种程度——取决于中美贸易战的博弈程度，但是正所谓有备无患，泡沫越早去掉越好。

如今正是房地产及金融资产去泡沫的机会窗口。

房价降到多低才算没有泡沫，或者说房价多少才能避免金融市场开放带来的风险？

由于中国目前的房地产价格，没有国际定价，很难衡量中国的房地产价值真实性。

纽约房价是由国际市场定价的，国际资本自由进出，纽约房价在国际资本的海洋中浮浮沉沉。

我们无法知道，金融市场开放后，有多少国际资金会进入中国的房地产，又有多少国内资本流出中国的房地产。

这就好比中国篮球运动员在CBA很厉害，但扔到国际赛场中就傻眼了，不知道啥水平，没有测试过，一测试才知道所谓的“亚洲第一后卫”只能得两分。

所以，中国房地产只能在金融市场开放的过程中，不断测压，逐渐形成国际定价机制，探索中国房地产资产在国际资本市场中属于什么水平。

货币

利率市场化，汇率自由化

2019年8月美联储降息，人民币汇率破七，美国将中国列为汇率操纵国，从而触发了汇率战。

从贸易战到汇率战，两国的博弈更加激烈，风险也更大。

风险主要集中在两国的房地产及金融资产上，特朗普担心美股崩盘，中国担心房地产崩盘。

但是，其实，两国的资产价格，都是货币现象。

哪个国家的资产价格高、风险大，取决于哪个国家的货币被高估。

在上一轮美联储加息周期中，人民币与新兴国家的货币都承受着巨大的贬值压力。

如今美联储降息，全球主要央行开启宽松闸门，货币贬值大势所趋，欧洲国家甚至已执行负利率。

这轮降息，对中国同样不利。

国际上普遍是低利率、零利率，中国的利率还在4%以上。

若金融市场开放，中国的货币资产等于束之高阁，被人撤了梯子。

只有将人民币的价格降下来，才能降低房地产及金融资产的风险。

由于中国利率不是由市场定价，利率水平缺乏弹性，横盘在4.31%达16个月之久，而国际利率水平已跟随市场化走入低谷。

过去很长一段时间，中国基本上没有使用利率手段，担心降利率导致大水漫灌，升利率导致流动性困境。

最近两年，使用最多的是公开市场操作，搞“精准滴灌”，定向降准。

但是，越是人为派发货币，效率越低，结构性问题越突出，市场越失去活力。

所以，这次推出贷款市场报价利率（LPR），目的是让利率恢复市场功能，重启价格机制，逐渐让市场来定价。

这样我们才能知道真实的利率水平是多少，如何与国际金融周期衔接。

8月20日公布的5年期LPR为4.85%，商业银行在此基础上加基点确定最终的贷款利率。

北京地区新的个人住房贷款定价基准为：首套商业性个人住房贷款利率不低于相应期限LPR（贷款市场报价利率）+55个基点，即5.4%；二套商业性个人住房贷款利率不低于相应期限LPR+105个基点，即5.9%。

但是，其实根本问题，不在价格机制（利率），而是供给机制（结构性问题）。

到目前为止，中国的M2总量已经突破190多万亿，过去十年就增加了150万亿。

中国目前的货币乘数是5.6倍左右，美国的为4.1倍左右。

为什么M2如此庞大，增速如此之快，利率价格降不下来呢？

这与中国的商业银行体制有关系。

中国商业银行为国有银行，国有银行并未完全按照市场原则、价格机制及风控原则发放贷款。

大量的信贷以低利率甚至是接近零利率的价格，发给了国有企业、城投公司、大型企业，而私人企业、中小企业融资极为困难，利率水平也要高得多。

我们通常说这是货币传导机制的问题，钱不留向私人企业。

于是，我们用人为干预的手段，采用“精准滴灌”，将货币导向私人企业。

但是，货币传导机制的问题，不在“传导”上，而是供给机制。

我们讲供给侧改革，真正的供给侧改革不是简单的去库存、搞疏导，而是改革供给机制，让要素市场自由流通。

当前货币供给机制存在严重的结构性问题，市场被货币大潮冲刷得沟沟壑壑，宽松时货币流向国企，紧缩时货币还是流向国企，私人企业及中小企业始终面临融资难、融资贵的问题。

如今，利率市场化改革，表面上是价格机制的市场化，根本上还得从供给机制的市场化着手。

若通过LPR将市场利率降下来，可以降低经济的整体债务负担，但依然无法解决私人企业、中小企业的贷款问题，他们的真实贷款利率依然不低。

不从货币供给机制入手，不改变结构性问题，只能通过增加供应量来冲击货币市场，试图压低整体的利率价格。

9月央行宣布降准0.5%，预计此次降准释放长期资金约9000亿元。

这种结果是，货币市场的沟壑更加深，结构性问题更加突出。

货币释放越多，越多的货币流向国有企业、大型企业。

若是过去，这种玩法还能继续玩下去。

但如今不得不考虑汇率风险，不得不考虑金融市场开放的风险。

在降准、降利率之下，市场货币更加富余，如此汇率贬值的压力更大，资本外流的风险更大。

目前严控货币流入房地产，若房价能够控制住，这轮宽松不会继续增加房地产泡沫风险。

不流入房地产，私人企业又难获贷款，释放出来的大量货币依然会流入国有企业或股票市场。

如今股票市场低迷，政府倒是希望资金进入股票市场，消化一部分富余货币。

若进入国有企业，只能靠大规模基建消化货币。

这样，我们会在基建投资拉动的道路上越走越远。

更大的问题是，不管货币流向哪里，只要释放更多的货币，人民币贬值的压力更大，外汇风险更大。

现在的问题不是货币供给量不够，而是结构上出了问题。

科学的做法不是增加货币供应量，货币供应量已经够大，而是解决结构性问题。

让银行按照市场原则、价格机制发放贷款，将国有企业富余的贷款发放给私人企业。

如此利率也能下降，汇率贬值和资本外逃的风险会更小。

所以，中国需要在金融开放之前的机会窗口期，在不大规模增加货币供应量的前提下，通过解决结构性问题，将利率降下来，将资产价格降下来，尤其是将汇率降下来。

只有将汇率下降到一定水平，才能降低中国整体的资产价格风险。

物价

市场国际化，要素全球化

路易十五时期，法国经济状况糟糕，伏尔泰调侃说：“全国总算谈厌了诗文、喜剧、悲剧、小说、道德观念、神学等问题，到头来讨论面包问题了。”

两个国家长时间战争，物价最能够体现两国实力之差距。

反过来，物价上涨，通货膨胀，最能够瓦解一国之力量。

风口上的猪都会飞，说的应该就是当下的猪。

中美贸易战这个节骨眼上，平抑猪肉价格变得极为重要。

通过这次猪肉涨价，中国人明白了几个道理：

一是中国吃掉了全球一半的猪肉。

二是国外猪肉太便宜，进口价只需4-5