市场观察 | 房地产市场的融资渠道变化

今天这篇文章是关于英国房地产市场上融资渠道方面的变化。融资和信贷情况是房地产市场上不太被个人投资者关注的信息，但如果发生了变化，最终受影响的仍然会是个人投资者；最明显的案例是2008年的次贷危机，在这场连大部分商业银行都失算的悲剧中，首先关注了信贷情况的变化并看到风险的个人投资者更是凤毛麟角，但最后因此而财产大幅贬值的个人却遍地都是。

新冠疫情的到来也引发了房地产企业和基金在融资渠道方面的新变化，下面我们来展开叙述一些我们观察到的部分。

我们此处所说的房地产市场融资，指的是商业地产方面的情况，与住宅地产无关。当然，住宅地产的确在融资（更通俗地说，房贷）方面也有一些新的变化，比如说疫情导致的低利率和银行的审慎、政府因为银行的审慎而提出的新房贷构想（即95%贷款率的、由政府背书的长期自住房贷款）等等，不过情况相对简单一些，因为对于住宅市场来说，银行不贷款的解决方式基本上就是等银行愿意贷款和全款购房，而商业市场则有所不同，情况相对复杂一些。不过，在引发融资情况变化的因素上，住宅和商业市场是类似的。

房地产市场的融资情况变化皆缘起于银行的谨慎。由于疫情的影响，在封锁期间，银行不能像往常一样有效率地评估资产价值，加上对经济下行和现金流紧张的预期（或者现实），再配合2008年全球金融危机的教训，银行对贷款的态度开始变得谨慎，并逐渐减少高杠杆率的产品，或提高这类产品的发放门槛。

来自Cass的一份统计数据可以很明显地展示这一点。在商业地产的融资来源上，英国所有的渠道都在上半年收窄了，放款量大不如前。

值得注意的是一个点是时间差。正如我们所见，银行收紧银根其实在2020年上半年就表现得很明显了，但在主流媒体的报道中，银行开始“关紧水龙头”却基本都出现在下半年。比如说之前的彭博社对这方面的报道，出现在10月15日，已经是第四季度了。

这实际上再次提醒了我们市场信息的披露往往具有滞后性，且滞后性可能远超我们能够用来决策的时间窗。此处为了方便，我们可以暂时用一个住宅市场的例子：Nationwide对于房贷杠杆率的控制。这个新闻是在6月放出来的，似乎是6月开始Nationwide才上调了自己的房贷放款标准，但根据市场的滞后性，这显然是不合理的。而如果说这条信息没有滞后性，则更加天真，因为住宅市场的杠杆率从4月开始就明显下跌了。

从房贷市场和商业地产贷款市场在事后数据分析的表现中，我们也可以看到，两者融资渠道的变化是一致的，因此在未来类似这样的情况里，我们可以以一方的信息作为预测另一方变化的依据。同时，由于滞后性对于个人投资者来说是一直会存在的，所以在经济下行期，要多做实际行动，少做书面分析——比如直接询问自己的条件在银行是否还能获得和原来一样的贷款额度，就比等到银行自己说要收缩银根更容易及时掌握市场变化。

银行的谨慎促成了非主流融资方式的崛起，其中最明显的就是短期贷款中的过桥贷。

过桥贷英文称为Bridge Loan（英国的说法），如其名称所述，是用来解决短期资金不足，为企业平稳过渡到未来而“搭桥”的。银行融资难，找银行贷款批不下来或者批下来的时间很长，企业又急于用钱时，过桥贷是比较常用的借贷手法。

对于房地产研究来说，过桥贷实质上表示的是某些房地产细分市场在未来的萎靡。以目前的情况来看，这种萎靡最可能出现在资产贬值较为严重的地产领域，比如零售。

我们上面说过，以过桥贷为代表的短期贷款是为了解决公司的短期资金紧张问题的。公司的短期资金紧张可以有很多不同的理由，此处我们仅说房地产本身导致的资金紧张。

对于以租金收益为现金流来源的商业地产，不论是写字楼、零售商铺还是公寓，最容易在经济下行期导致资金紧张的理由是收不到租金，其次是资产贬值。收不到租金很好理解，直接等于现金流缩水，资产贬值乍看起来跟公司现金流好像没有关系，因此资产贬值是怎么导致现金流压力的需要进行一些解释。

我们的解释需要建立在这些前提上：首先，某公司购买的商业地产（比如说一处店铺）是依靠了一些杠杆的；其次，这个商业地产作为一项资产，其估值是依照其现金流和其资本化率（或者可以简单看成租金回报率）来计算的。实际上这两项都是业界常态，下图为英国2017年时各类商业资产的贷款平均水平。

购买资产的时候借了杠杆，这就说明放贷的一方（此处我们假设就是银行）对于资产的价值是有要求的，至少不能低于它自己出资的那一部分。那么资产是如何定价的呢？自然又是靠估值。估值如何确定呢？靠的是现金流（假设资本化率不变）。所以，如果现金流受损，那么估值就容易下跌，而估值一旦下跌到低于银行出资的那一部分（甚至不用，也许只是接近），银行就可能对保证自身资产安全采取措施，比如说要求借款人追加抵押或者资金。那么此时借款人的现金就要有一部分需要被用于满足银行的要求，从而影响了现金流。

由此可见租金对于各类资产被银行要求“加钱”的可能性的影响很大，租金收回来的越少，资产的估值越容易跌。那么各类商业地产里，谁在新冠期间收租最困难呢？毫无疑问就是零售。所以零售是最容易因此而受到现金流损害的一个。

根据The Guardian的报道，英国零售地产最大的几个房东之中的Landsec和British Land，在9月的收租率不过60%左右，而许多小一些房东可能低于20%。10月份，Property Wire曾经报道过整个零售行业的收租率大幅回升，终于达到了50%的水平。按照这些数据计算，如果购买零售店铺时的杠杆率达到60%以上，现金流受到资产贬值影响的可能性就比较大，而根据上文各类商业地产贷款情况的介绍图中所示，零售业的全行业平均杠杆率已经为58%，因此零售行业受影响的店铺数量可能很多。

对于不投资实体店铺的投资者来说，这似乎跟大家没有什么关系。但我们认为，对于在英国生活的人来说，实体零售的惨淡经营可能也会影响对这种销售方式依赖较大的一些商家（比如餐厅和奢侈品店）的产品涨价。这是因为经过了这一次的危机（零售作为一个房地产市场是不会因此而消失的），实体店铺的房东们可能对自己的现金流更加关注，并出现一场提高租金的潮流，而其租客则会把提高了的租金成本通过产品涨价转移到顾客身上。而且，虽然零售地产可能是受冲击最严重的一块，但并不代表其他市场就不受影响，因此在写字楼、住宅和酒店方面，都可能出现类似的情况，从而增加了终端消费者（对于住宅和写字楼来说，直接交易的买家和租客就是终端消费者）的支出。

除了短期贷款，新的更灵活的贷款方式也正在市场上诞生。

今年10月底，一家新的融资平台在英国出现。这是一家名为Brickflow的融资平台，专门为了房地产开发的融资而生。这家平台声称能够为客户提供15万到1亿英镑的贷款渠道，并且这些贷款可以用于的开发类型包含了市面上所有的主流开发模式。

我们认为这是另外一个房地产市场融资的趋势，以当前背景来看，它解决的应该也是融资的资格问题（如果能直接在银行贷款，那么理论上没有必要借助一个这样的中介平台），为不容易融资的企业寻求更多可能的渠道。与此同时它也可能加强贷款机构间的竞争，因为在同一个平台上展示自身贷款标准的机构越多，借款人的选择也越多。

这一平台虽然声称自己可以处理高达1亿英镑的贷款，但主要的服务对象应该仍然是新生代开发商，即项目经验不足且项目较小的公司，因为真正握有高达数千万至上亿商业价值项目的开发商在贷款方面应该尤其固有的合作关系和路径，不太可能到新平台寻求贷款。这种情况有助于中小企业的快速入场，有利于增加未来的房地产供给，尤其是住宅方面。

对于个人投资者来说，房地产开发者和运营者在融资方面的变化有何参考意义呢？我们认为主要就是能够进一步加强“强者恒强”的市场分化趋势。银行对融资的谨慎和因此采取的措施（比如降低杠杆率和要求追加资金）对于现在的中小企业来说可能是非常严重的问题，但对于大型企业来说，银行即便收紧融资，它们仍是最可能借到钱的人；如果同时是上市公司，则还可以借助二级市场融资来对冲银行收紧银根带来的限制。比如说物流地产的巨头Segro今年就在二级市场融资了6.8亿英镑用于新项目的开发和收购。

资金链断裂对于房地产开发来说是非常严重的问题，“烂尾楼”常常就是由于资金链断裂导致的（英国并非没有烂尾楼，详情可见利物浦烂尾楼对于投资者的启示），因此在融资环境紧张的时代（这种情况虽然是由于新冠导致的，但不会随着新冠被控制而立刻消失，因为经济恢复还需要时间，而这个时间在目前常被估计为2-3年），不论是自住购房还是投资，紧跟大公司是个人投资者能够规避一定风险的办法。

Bloomberg (2020) Banks Slash U.K. Commercial Property Lending as Default Fears Mount

Cass Business School (2018) Commercial Real Estate Lending Survey Results for end-year 2017

Moneyfacts (2020) UK MORTGAGE TRENDS TREASURY REPORT

Wikipedia (2020) Bridge Loan